股市已經收復了今年以來的幾乎所有失地﹐長期政府債券的收益率已經回到基本正常的水平﹐大宗商品價格持續飆升﹐所有這些都表明﹐經濟危機最糟糕的時刻可能已經過去。
但復甦的道路遠遠稱不上平坦﹐甚至都還不能說復甦已是確定無疑之事。當投資者考慮自己在這輪極其難以預知的週期中的下一步舉措時﹐他們面臨一系列令人困惑的潛在風險。上週五﹐投資者們就嘗到了苦頭。美國政府宣佈了自去年9月以來最低的失業數字﹐這並沒有給股市帶來太大的刺激。但在對通脹和利率上調的擔憂推動下﹐美國國債市場卻經歷了9個月以來最糟糕的一天。在如今這些神經過敏的市場﹐某一方面的好消息對於別的市場則有可能產生不可思議的不利影響。受到危害的卻總有人們對金融體系已恢復正常的脆弱信心。舉例來說﹐經濟突然增長可能導致大宗商品價格急劇上漲。上週五﹐油價一度突破每桶70美元﹐部分原因就在於人們對經濟形勢的樂觀判斷。對通脹的擔憂可能導致利率上調﹐從而損害房市。大宗商品價格上漲也可能拖累經濟復蘇﹐推動失業率上升﹐並導致更多的抵押貸款出現違約。許多策略師和經濟學家都持有一個相對樂觀的看法﹐認為政府出台的大量刺激措施將會及時對經濟產生效力﹐釋放出被壓抑的消費和企業需求﹐同時又不會引發過度通脹。這樣一個結果其實就是典型的V型復甦﹐以經濟迅速觸底和持續反彈為特點﹐它將令股票和其他資產在今年下半年保持漲勢。過熱美聯儲和其他國家央行向市場注入的大筆流動性推動了股票、公司債券、大宗商品和其他高風險資產近期的上漲。3月9日以來﹐標準普爾500指數已經漲了39%﹐高收益債券漲了31%。石油價格自2月以來漲了一倍。MFS Investment Management首席投資策略師斯旺森(James Swanson)說﹐市場很容易出現流動性泛濫﹐也就是觀望的資金湧入市場﹔這並不是可持續牛市的一個好開端。在過熱的情況下﹐飆升的資產價格會引發通脹擔憂、使美元貶值、導致政府債券利率上升。這可能會迫使美聯儲買進更多的國債﹐以便將利率保持在較低水平﹐這會加劇人們對通貨膨脹率升高和美元貶值的擔憂。收益率通常與價格反向而動。這種潛在後果最近籠罩著市場﹐導致國債收益率飆升﹐令美元兌一籃子貨幣匯率自3月9日以來跌了9%以上。RiverSource Investments駐明尼阿波利斯首席市場策略師喬伊(David Joy)說﹐我們並不是通過健全的市場政策來使資產漲價﹐而是通過印鈔票﹔由於私營部門已經一蹶不振﹐從某種程度上說﹐這是一種適當的反應﹐不過也是一條危險的道路。像這樣的大幅飆升可能帶來強大動力﹐也可能痛苦地終結。儘管過去10年來遭受了兩次泡沫的打擊﹐投資者最近仍急切地跳進高風險資產。過冷在這種情況下﹐沉重的負債、疲弱的銀行和可怕的就業市場令政府的刺激計劃難以招架﹐讓復甦勢頭不振。Gluskin Sheff的首席經濟學家、策略師羅森伯格(David Rosenberg)說﹐我在2002年曾看到過這一幕。當時﹐失業率急劇上升、復甦乏力、股市連創新低。直到2003年3月﹐市場才開始了一場持久的復甦。這家總部位於多倫多的投資顧問公司為富人提供服務。這次的經濟基本面要糟糕得多。失業率已經達9.4%﹐由於企業在等待持久的復甦﹐失業率可能會攀升至10%以上。謹慎的公司可能遲遲不願增加已經耗盡的庫存﹐導致經濟癒合的力量之一無法發揮作用。房價可能會進一步下跌。這將對銀行資產負債表帶來持續壓力﹐令信貸保持在緊縮狀態。這種悲觀的情況可能導致重新考驗股市3月份的低點。長遠來看﹐還可能會導致通貨緊縮﹐也就是投資者不斷推遲購買﹐導致價格暴跌。通貨緊縮可能會持續很長時間﹐給股市澆上一盆冷水。Mark Gongloff