作者：張化橋 小時候, 我常聽老師講, “讀書先要越讀越厚, 然後要越讀越薄” 。我當時不甚理解, 但印象深刻。 上周我讀了一本袖珍版的投資經典書, 愛不釋手, 似有所悟。 這本書在幾個星期以前剛出版, 叫”投資的要素” (The Elements of Investing) 。作者是兩位身價不菲的七十多歲的老人, Burton Malkiel 和Charles Ellis, 他們分別是普林斯頓和耶魯大學的教授,在學界和商界均有建樹。 他們聯手把多年積累的投資智慧加以昇華, 用最簡練的語言獻給了大眾。 兩位老人的投資理念實在是簡單得無法再簡單了。 比如,書中引用了巴菲特經常舉的一個例子。 如果你一輩子要經常吃漢堡包而又不養牛, 你是希望牛肉的價格不斷上升呢, 還是希望它不斷下降呢? 如果你每過幾年就要買一輛汽車, 你是希望汽車的價格不斷上升呢, 還是希望它不斷下降呢? 對這兩個問題, 每個人好象都能正確回答。 但是第三個問題就比較微妙: 未來五年如果你不斷有儲蓄需要投資, 你是希望股票的價格不斷上升呢, 還是希望它不斷下降呢? 大多數人會把這個問題答錯。 他們一買股票就希望股票開始漲, 而忘記了自己還要不斷地儲蓄, 不斷地買股票。 股票價格上升會抬高自己的以後的購買成本, 所以, 股價上升對於長期投資者來說是壞消息, 就相當於牛肉和汽車價格的上升一樣，當然對那些準備賣股票並且洗手不幹的人有好處。 反之, 股價下跌對於長期投資者來說是好消息, 你應該越買越歡才對。 畢竟，買股票的最終意義在於分取公司長期發展的好處（包括股票價格上漲和每年的分紅）, 因此,進入成本當然越低越好。 如果你是一個真正的長期投資者, 你就應該理解”投資額均衡控制的原則” (即, dollar cost averaging) 。比如你每個月投資2000元在股票上。 在股價高的時候, 2000元只能買較少的股票; 而在股價低的時候, 2000元可以買很多的股票。從數學上可以證明，這樣做的結果是，你的平均購股成本會低於你購股價格的均值。這不是玩繞口令，大家可以用實在的例子算一算。從長期來看, 這種方法本身就是一種風險控制。 “買股不買市” 說的也許就是這個道理。不過，”投資的要素”這本書教導我們既不要買股，也不要買市。那怎麼辦？ 關於投資，此書的建議與Vanguard基金公司的創始人John Bogle有相類之處 (請參考本人在財經網的文章, “股民和基民的悲哀”, 2009年8月18日)。他們說投資首先要有長遠打算。他們七十多歲也還在做長期投資。其次，一定不要以為自己有持續選擇入市時機, 或持續選擇好股票的能力，不要以為自己可以持續地跑贏大市。在買賣股票的過程中必然有費用，而費用會吃掉毛收益的很大一個比重。　此外，頻繁交易有時正好錯過市場（或個股）在幾年甚至幾十年才遇到一次的大幅上升的好處。大家記不記得剛剛賣掉某個股票或某個市場之後該股票或該市場便大漲的悔恨？　即使不頻繁交易，長期持有若干愛股也有很大的風險。它們會不會跑輸大市？它們會不會成為下一個雷曼兄弟公司，貝爾斯登，通用汽車，或安然（即Enron）或北電？ 該書對基金投資者也有勸慰：別徒勞了！找一個能長期持續跑贏大市的基金或基金經理比在稻草堆裡找一根針還困難，為什麼不把那個稻草堆買下來呢? 在各個基金中換來換去不僅有交易成本，而且事前預測某一個基金在明年或後年的表現比預測股價還難。該書引用了大量歷史資料證明，（１）絕大多數基金是長期跑輸大市的，（２）常勝將軍十分罕見; 過去的表現不代表未來的表現。 既然投資者費盡周折還不能跑贏大市，何不直接購買大市呢？長期持有指數基金，風險小，也可以避免絕大部分交易成本，而且可以心情平和，盡享經濟成長所帶來的投資收益。長期持有指數基金是最徹底的風險分散。另外，在入市時機上，兩位作者建議大家最好把自己當傻瓜, 假定自己完全不懂經濟學或市場，分時段均衡入市，減少風險。兩位作者也勸大家永遠不要預測大盤走勢，並且引用了J. P. Morgan先生的榜樣。當別人問他如何看未來股市的走向時， 他總是回答：市場會波動 (it will fluctuate)。兩個作者對技術分析(畫圖)不屑一顧, 認為那只是占星學(astrology)的小把戲而已。 現在的股民實在也是太忙碌了: 資訊多,會議多,研究報告多,證券種類多, 應接不暇。 有的人抱怨, 一天12個小時坐在電腦面前, 甚至連處理電郵和閱讀上市公司公告的時間都不夠。我們的兩位元作者引用華爾街日報的資深記者Jason Zweig 的話來說, 你只有先向市場投降, 然後才能徹底解放自己, 並且最終征服市場。 那時, 你便可以瀟灑地說, 對於大市或者個股的走勢, 我既不知道, 也不關心 (I do not know, and I do not care)。 而向市場投降就需要買入市場, 也就是買入內涵最廣的指數基金(包括國內股票和海外股票), 並且長期持有。 這本書的另一個內容是堅持長期儲蓄的重要性。這兩位身價數億的老人強調儲蓄是投資的源泉和起點。 他們用自己的經驗提供了很多分毫必省的技巧, 從信用卡的使用到喝咖啡,買保險和上餐館。但他們說,最重要的省錢技巧是避開要面子和消費攀比的困擾。 湊巧, 我前幾天接到我在湖北某縣城工作的侄子的電話, 他收入不高, 但很想買一輛廣州本田的汽車, 我跟他好好講了講儲蓄的多種意義。 兩位作者認為, 大家對股市的回報期望太高, 也太短期。 他們認為中長期股市如果能夠平均每年有4-5% 的真實回報(扣除通貨膨脹), 已經相當不錯。其中的一個作者, Charles Ellis, 在另外一本書 (Winning the Loser's Game) 中談到了幾個發人深省的數字。 比如, 道鐘斯指數在1968和1982年均為1,000 點; 在1964年底和1981年底均為875點。也就是說, 在那漫長的17年裡,雖然企業利潤大增, 但股票的大市毫無進展。原因是由於通貨膨脹, 利率從4%漲到了15%, 這使得市盈率大幅收窄。 當然, 投資者對經濟前景的過度悲觀也導致了股市低迷。 由此可見, 預測短期甚至中,長期股市的變化是完全不可能的一項徒勞。投資的最高境界是無為。 本人在投資銀行做了十多年的證券分析師, 要完全接受兩位作者的理論是不容易的, 但也許是明智的, 因為那意味著一種解放和超脫。 兩位作者建議大家買全世界內涵最廣的指數基金(包括國內股票和海外股票), 但我覺得既然從長遠來看, 股票市場的表現取決於企業的盈利增長, 而企業的盈利增長又與GDP增長基本同步,因此,中港兩地的投資者可以特別偏重當地的指數。 還有一個更為激進的做法, 就是特別偏重成長性強的中小企業, 自己組建一個50或者70個不同行業的股票的十分穩定的資產組合。雖然這裡面可能會有幾個爛蘋果, 但它們平均的高增長率也許完全可以超過以大股票為主的恒生指數或者其它指數。這裡要強調長期持有, 和避免頻繁的交易。這種策略也許是兩個宗教的妥協? 本文所述觀點是作者個人的看法，不代表瑞銀投資銀行。